高油价下煤化工机会来临

鱼塘人家

受国际政治形势动荡及OPEC组织持续减产等因素影响，自2017年6月以来，国际原油价格一路持续上涨。

5月18日，Brent原油期货结算价格突破80美元/桶，创三年来新高。同期，WTI原油期货价格达到71.28美元/桶，年内增幅分别达到19.11%和17.97%。

作为影响最为广泛的大宗商品，原油价格波动可谓牵一发而动全身，在当前油价顶部未见明朗的情况下，下游化工板块的投资判断理应区别对待。

单就长期而言，细分子行业的供需关系和石油替代产业投资机会，可成为投资者关注的重点方向。

初期看提价 长期看供需

根据以往经验，油价波动周期下的投资机会，往往与周期进程紧密相关。在油价上涨初期，下游化工板块大多会采取同步提价策略转移成本。

当终端需求保持稳定时，企业成本传导路径相对畅通，下游化工板块营业额会因此得到快速提升，企业短期增利效应明显。

Wind数据显示，自2017年6月以来，国内主要化工产品价格均有不同程度提升。

其中，甲苯价格由低位的4710元/吨升至6410元/吨，同比增长36.09%，年内增幅17.83%；二甲苯由5000元/吨升至6450元/吨，同比增长29%；高密度聚乙烯由9300元/吨升至11200元/吨，同比增长20.43%；聚丙烯由7260元/吨升至9176元/吨，同比增长26.39%；环氧乙烷8600元/吨升至10800元/吨，同比增长25.58%；环氧丙烷由9575元/吨升至10900元/吨，同比增长13.83%；乙二醇6200元/吨升至7220元/吨，同比增长16.48%；丁二烯由7800元/吨升至12000元/吨，同比增长53.85%。

作为后周期行业，石油化工在高通胀预期下往往会有较好表现，2017年6月至今，A股上市化工板块细分子行业龙头市场表现大多喜人。

需要指出的是，就长期而言，化工产品价格仍将由产品供需关系主导。当油价连续上涨并于高位维持，供需两端却未有重大改变情况出现，化工品涨价趋势将难以持续，板块利润难免承压。

近日，有券商研究报告指出，2018年，原油价格中枢有望提升至75美元/桶，长期有望进一步提高。伴随油价的持续上涨，化工投资逻辑将发生重大转变，供需结构相对合理的细分子行业值得关注。

东方证券和申万宏源证券均在研究报告中表示，目前，丙烯或正处于长周期走强起点，未来价格弹性明显。

根据研究报告，目前全球丙烯产能合计约为1.26亿吨，表观需求约1亿吨。2017年，中国丙烯产量约2840万吨，净进口量310万吨，表观需求约3150万吨，结合聚丙烯、环氧丙烷、丁辛醇等衍生品的进口数据，中国丙烯产品当量需求约3300万吨。

其中，聚丙烯作为最主要的下游应用领域，需求占比超过60%。2017年，中国国内聚丙烯产量约为1900万吨，净进口量为288万吨，表观消费约为2189万吨。

相关资料显示，传统丙烯供应路线主要包括裂解乙烯副产、炼油厂副产、丙烷脱氢和烯烃转化等。

其中，石油路线生产方式占丙烯总产能比重约为54.7%，主要包括乙烯副产和炼油副产。

申万宏源认为，伴随美国乙烷裂解制乙烯产能释放，未来石脑油乙烯产量或将减少，丙烯供应也将随之减少。具体而言，当全球石脑油路线乙烯开工率降低两个百分点，将影响丙烯产量约75万吨，约占全球总需求的0.7%；当石脑油中有5%的比例添加液化石油气（乙烷、丙烷、丁烷）进行混合裂解，则将影响丙烯产量约140万吨，约占全球需求的1.4%。

需求端来看，2011-2017年，国内聚丙烯需求平均增速约为7.9%，聚乙烯平均需求增速为6.3%；期间，全球聚丙烯需求增速约为4.9%，聚乙烯需求增速约为3.6%，未来聚丙烯需求增速仍将高于聚乙烯。在供给缩减、需求稳定的背景下，丙烯价格有望进一步提升。

同时，相对于历史上丙烯的主要供应路线石脑油裂解乙烯副产，未来丙烯的新增供应主要是来自于炼油副产以及丙烷脱氢。其中，丙烷脱氢产业链投资机会值得关注。

根据资料，丙烷脱氢（PDH）是一种吸热反应，是除裂解装置副产、炼厂副产外最主要的丙烯生产方式，具有流程短、进料单一、副产品少等优点；但同时，丙烷脱氢装置存有运行难度较高、装置易结焦的特点，装置高温时下会产生副作用，并限制选择性。

目前，全球丙烷脱氢装置共有26套，总产能约1250万吨/年；其中中国有12套丙烷脱氢装置，总计产能约580万吨；相对而言，中国对于丙烷脱氢装置的操作能力远胜于其他国家。

根据申万宏源测算，过去10年间，丙烯与丙烷的历史价差平均值约为359美元/吨，当前，上述价差约450美元/吨，对应盈利良好。

替代产业亦有作为

目前，更具主导地位的观点是，以现代煤化工为代表的替代品产业或将进一步迎来景气周期。

现代煤化工是指以煤为主要原料生产多种清洁燃料和基础化工原料的煤炭加工转化产业，产品主要包括煤制烯烃、煤制芳烃、煤制天然气、煤制油等。

国家能源局印发的《煤炭深加工产业示范“十三·五”规划》预计，到2020年，国内煤制油产能增至1300万吨/年、煤制天然气产能增至170亿立方米/年、低阶煤分质利用产能为1500万吨/年。

作为石油化工的替代领域，当原油价格持续升高，新型煤化工项目的经济性将越发明显。

公开信息显示，2016年，中国工程院组织70位专家赴蒙陕调研煤化产业。据专家组测算，当国际平均油价在40-50美元/桶时，煤制烯烃仍能实现盈利，表明煤制烯烃在40美元/桶能做到盈亏平衡；当平均油价达到50美元/桶及以上时，煤化工成本优势开始逐渐显现，可实现较大盈利，经济竞争力优于石油基产品。

以最具成本优势的煤制乙二醇为例，当油价处于50美元/桶和煤价（坑口价300元左右）的情况下，内蒙古褐煤生产的乙二醇运输到华东地区成本约为4500元/吨；新疆长焰煤生产的乙二醇运输到华东地区成本约为5200元/吨；中部地区无烟煤生产的乙二醇运输到华东地区成本约为5700元/吨，而石油路线生产的乙二醇成本约为5400元/。

东兴证券的测算结果显示，当原油价格保持80美元/桶时，乙二醇生产成本约为6715元/吨，而在目前市场煤炭价格基础下，乙二醇单吨成本约为4233元/吨。

与煤炭逻辑类似，农产品价格与油价也同样相关。当油价上涨推动煤炭、天然气需求增加并带来价格波动时，农产品价格也会随传导机制上涨。

具体而言，一方面，由于玉米乙醇等生物质能源产品与石油产品存在替代效应，油价上涨将在一定程度上带动国际农作物生物燃油需求提升，使农产品价格与原油价格产生间接联系；另一方面，油气价格上涨将推升化肥、农药、农膜价格及农机使用的燃油动力成本。

以尿素为例，目前，尿素主要生产方式为煤头和气头两种路线。仅就等热值而言，原油、天然气、电煤之间的价格比经验值为1:0.6:0.2。原油价格持续上升带动天然气、煤炭价格上涨，将直接引发尿素价格上涨，而基于化肥、农药等成本的增加，又可能引发农产品价格的进一步上涨。

由此带来的进一步影响是，农化板块需求增加价格上涨，上游资源品价值随之凸显。

此外，东方证券认为，伴随环保政策限制和油价上涨带来的资源品价值重估，未来磷矿石战略价值有待回归。

根据东方证券研报，目前，全球磷矿80%以上用于生产磷肥，磷肥价格上涨将对磷矿石价格产生有力支撑。由于受主要地云南、贵州、四川、湖北四省环保限产的影响，中国磷矿石产量于2017年首次出现下降；经测算，2018年，国内磷矿减产规模超过1000万吨，供给收缩将进一步支撑磷矿石价格。

更为重要的是，中国作为最大磷矿石和磷肥生产国，商业储量不足40年，且磷矿开采和磷肥会产生严重生态破坏与环境污染。

当前，中国限制磷矿石出口，但鼓励磷肥出口以消化产能过剩，实质上造成了磷矿资源的低价变现。未来，磷矿石减产为大概率事件，也是磷矿石价值修复的根本。

此外，值得一提的是，当原油价格持续处于高位，石油公司在勘探开发方面的资本投入将随之增加，进而带动油服行业景气度上升。但即便作为石油价格上涨的最直接受益者，石油开采行业的受益周期往往相对滞后，投资机会需长期关注。